
(来源:西部证券研究发展中心)
核心观点
复盘综述与债市展望:
受中东地缘冲突持续等影响,国际原油价格再度飙升。受美伊冲突影响,“全球最关键石油咽喉要道”——霍尔木兹海峡几乎停滞,国际油价持续攀升,美油、布油分别创自1983年和1991年有记录以来的最大周涨幅。
油价上涨10%,或推升PPI约0.4个百分点。原油作为基础生产资料,广泛用于上中下游产业链,相关行业主要包括:石油和天然气开采业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业与石油、煤炭及其他燃料加工业,上述行业占PPI的权重约为12.4%。通过回归模型可以发现,油价上涨10%,通过影响相关行业对PPI的拉动约0.4个百分点。
油价对我国通胀实际影响程度的关键在于冲突后续如何演绎。对此,彭博经济研究主要作出三种情景分析:1)停火(中高概率):原油价格回落至65美元/桶。2)持续战争(中高概率):如果不再对能源设施或航运路线发动进一步攻击,油价将维持在约80美元/桶。如果能源袭击加剧且霍尔木兹海峡的中断持续存在,油价可能升至108美元/桶。3)伊朗政权更迭(低概率):油价回落至65美金/桶左右。基于上述情形,对我国通胀而言:1)若油价回落至65美元/桶后维持相对稳定,则对我国通胀冲击较温和。PPI或受情绪驱动小幅波动,大概率Q2中后期同比转正。2)若油价维持在约80美元/桶,甚至升至108美元/桶,实质供应冲击带动油价中枢明显上移,成本端压力推动PPI明显上行,则PPI同比或在Q2快速转正,甚至3月份转正。
债市或震荡,逢调拉久期。GDP目标温和、广义赤字率降至8.1%、发债前置,供给冲击缓和;两会至4月利率下行概率大。但10年国债破1.8%后谨慎,待降息预期抬升。关注地缘、物价、降息预期及季末银行负债稳定性。策略逢调拉久期,资金宽松下抓利差压缩机会。
债券市场:
1、央行净回笼,资金利率下行。收益率维持震荡。
2、30Y国债周换手率回升,50Y-30Y国债利差走窄;银行间杠杆率升至107.7%;中长期纯债型基金久期中位数增加0.03年。10年国开债隐含税率走窄。
3、本周利率债净融资额下降、地方债发行规模有所增加。本周同业存单由净偿还转为净融资,平均发行利率继续下降。
经济数据:2月制造业PMI季节性回落,出口端承压。3月以来,出行强于春节季节性,工业生产边际改善。
海外债市:美国2月非农数据爆冷;多位美联储官员强调保持耐心。美债下跌,新兴市场债市下跌。
大类资产表现:原油>美元>螺纹钢>中债>沪金>中资美元债>沪深300>可转债>沪铜>生猪>中证1000。
风险提示:政策落地效果不及预期,监管政策超预期,风险偏好变化。
目录

正文
01
复盘综述与债市展望
本周债市先后交易风险偏好、两会预期,收益率整体维持震荡、短端表现强于长端。其中10Y,30Y国债收益率均上行1bp。周一周三收益率下行,周二周四周五收益率涨跌互现。
周一,伊朗局势引发国际资本市场剧烈波动,但由于国内债市周末已有所定价,风险偏好交易趋于尾声,日内长债维持震荡,临近两会机构情绪维持观望,未有明显交易方向。
周二,沪指盘初新高后再度走弱,权益弱势支撑日内债市行情,短端涨幅领先,长端日内波幅较为有限。尾盘央行公告2月国债买卖净投放500亿元,收益率震荡上行。
周三,早盘2月制造业PMI季节性回落,收益率窄幅震荡,权益受美伊冲突影响日内走弱,收益率转而下行。午后股市反弹乏力,加之两会开幕,多头情绪浓厚,中短端收益率快速下行。
周四,早盘公布的《政府工作报告》对债市偏中性,且盘中权益迎来反弹,对债市构成一定压制。午后央视新闻报道央行等部委将于次日召开发布会,宽货币预期升温,收益率快速下行。尾盘央行公告次日将开展8000亿元买断式逆回购操作,市场反应有限。
周五,盘初权益低开高走,收益率小幅上行。午后经济主题记者会前,债市情绪略有好转。会议召开后或受宽货币预期落空影响,长端收益率上行后震荡至尾盘。
受中东地缘冲突持续等影响,国际原油价格再度飙升。受美伊冲突影响,“全球最关键石油咽喉要道”——霍尔木兹海峡几乎停滞,中东地区的石油生产也遭到了巨大影响,国际油价持续攀升,美油、布油分别创自1983年和1991年有记录以来的最大周涨幅。截至周五收盘,WTI原油期货收报每桶91.27美元,本周累计涨超36%。布伦特原油期货收报93.32美元/桶,本周累涨约29%。

油价上涨10%,或推升PPI约0.4个百分点。原油作为基础生产资料,广泛用于上中下游产业链,相关行业主要包括:石油和天然气开采业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业与石油、煤炭及其他燃料加工业,上述行业占PPI的权重约为12.4%(使用对应行业的2017年-2025年的平均营业收入占比作为权重的替代指标)。通过回归模型可以发现,油价上涨10%,通过影响相关行业对PPI的拉动约0.4个百分点。

油价对我国通胀实际影响程度的关键在于冲突后续如何演绎。对此,彭博经济研究主要作出三种情景分析:1)停火(中高概率):原油价格回落至65美元/桶。2)持续战争(中高概率):如果不再对能源设施或航运路线发动进一步攻击,油价将维持在约80美元/桶。如果能源袭击加剧且霍尔木兹海峡的中断持续存在,油价可能升至108美元/桶。3)伊朗政权更迭(低概率):油价回落至65美金/桶左右。
基于上述情形,对我国通胀而言:1)若油价回落至65美元/桶后维持相对稳定,则对我国通胀冲击较温和。PPI或受情绪驱动小幅波动,大概率Q2中后期同比转正。
2)若油价维持在约80美元/桶,甚至升至108美元/桶,实质供应冲击带动油价中枢明显上移,成本端压力推动PPI明显上行,则PPI同比或在Q2快速转正,甚至3月份转正。

债市或维持震荡,建议逢调整适度拉长久期。政府工作报告显示2026年GDP增速目标设置较为温和,财政支出规模符合预期,广义赤字率从去年的8.8%下降至8.1%,再加上今年发债进程前置,债市供给冲击交易或告一段落。日历效应上,两会至4月政治局会议期限利率下行概率更大。不过近期10年期国债利率下破1.80%后,市场整体谨慎,仍等待降息预期抬升后打开下行空间,短期或仍维持震荡走势,后续重点关注地缘冲突带来的风偏变化、物价回升情况、降息预期变化、银行季末负债稳定性与配债持续性。策略上建议逢调整适度拉长久期,在资金面持续宽松下,继续关注利差压降的机会,如国开-国债利差、地方债-国债利差、30Y-10Y期限利差等。

02
债市行情复盘
2.1 资金面:央行净回笼,资金利率下行
本周央行公开市场净回笼13634亿元。3月2日-3月6日,央行公开市场投放1616亿元;逆回购到期15250亿元。下周二国库现金到期1500亿元;逆回购到期2776亿元,到期量小于前一周。

资金利率下行。3月2日-3月6日,R007、DR007较2月28日分别下行2bp、9bp至1.49%、1.41%;3M存单发行利率先下后上再回落,FR007-1Y互换利率持续下行;截至3月6日,3M国股银票转贴现价为1.38%,较2月28日下行15bp。

2.2 二级走势:维持震荡
本周收益率维持震荡,短端表现较强。其中,除10y和30y外,其余关键期限的国债利率均下行;除50Y-30Y外,其余关键期限的国债期限利差均走阔。截至3月6日,10Y、30Y国债收益率较2月28日均上行1bp分别至1.78%、2.28%;二者期限利差上行0.3bp至50bp,处于历史高分位数水平。

本周10Y国债新老券利差收窄、10Y国开债新老券负值利差走阔;30Y国债25特国02与25特国06间利差在0附近窄幅震荡。10Y国债方面,3月6日新老券利差为1bp(2月28日为1.4bp)。10Y国开债方面,3月6日新老券利差为-4bp(2月28日为-2.8bp)。30Y国债方面,次活跃券(25特国02)与活跃券(25特国06)之间的利差在0bp附近窄幅震荡。


2.3 债市情绪:银行间杠杆率、债基久期中位数回升
截至3月6日,30Y国债周换手率回升至31%, 50Y-30Y国债利差较2月28日走窄2bp,30Y-10Y国债利差较2月28日走阔0.3bp至50bp;银行间杠杆率升至107.7%、交易所杠杆率持平于122.0%;中长期纯债型基金久期中位数较2月27日增加0.03年至2.56年。10年国开债隐含税率走窄。

2.4 债券供给:存单发行利率续降,下周国债发行规模增加
本周利率债净融资额下降。3月2日-3月6日,利率债净融资额为1183亿元,环比上周减少2633亿元。国债由净融资转为净偿还,地方债净融资额上升,政金债净偿还额减少。其中,国债净融资额为-10亿元,环比减少3710亿元;地方政府债净融资额为2562亿元,环比增加610亿元;政金债净偿还额为1370亿元,环比减少467亿元。


下周国债发行规模将上升。3月2日-3月6日共发行国债4只,合计发行规模1490亿元、环比前一周减少2760亿元。3月6日财政部续发30Y附息国债260002.IB 340亿,全场倍数5.15倍、边际倍数2.10倍,加权中标利率为2.2756%。3月14日将续发50Y附息国债250021.IB、发行规模320亿,3月13日将新发2Y附息国债1550亿、续发1Y附息国债1750亿;截至2026年3月7日的iFinD数据,下周国债计划发行规模为3620亿元,较本周增加2130亿元。

本周地方债发行规模有所增加。3月2日-3月6日发行地方政府债30只,发行规模2725亿元,环比增加161亿元。3月2日-3月6日发行政策性金融债26只,发行规模1850亿元,环比增加790亿元。截至2026年3月7日的iFinD数据,下周地方债发行规模为1355亿元,较本周减少1369亿元。
本周同业存单由净偿还转为净融资,平均发行利率继续下降。3月2日-3月6日同业存单发行总额为7172亿元、环比增加2633亿元,总偿还5830亿元,净融资额为1357亿元。平均发行利率下降1.2bp至1.58%。


03
经济数据:出行强于春节季节性,工业生产边际改善
2月制造业PMI季节性回落,出口端承压。3月4日,国家统计局数据显示,中国2月制造业PMI 49.0%,前值49.3%;非制造业PMI 49.5%,前值49.4%;综合制造业PMI 49.5%,前值49.8%。
3月以来,出行强于春节季节性,工业生产边际改善。从中观高频数据来看:地产方面,30城商品房成交面积略强于去年节后同期、13 城二手房成交面积与去年节后同期相当,百城土地成交面积略弱于去年节后同期;消费方面,电影消费延续走弱且弱于春节季节性,出行强于春节季节性;出口方面,港口吞吐量环比上升且表现强于春节季节性,运价指数边际有所修复,其中SCFI指数环比涨幅明显。工业生产边际改善,高炉开工率环比下降,其余开工率指标环比均升。

近期基建与物价高频数据显示,螺纹钢库存上升,原油价格大涨,猪肉蔬菜价格下跌。截至3月6日,最新的基建高频数据显示,磨机运转率环比同比均降,沥青开工率环比升同比降;螺纹钢库存环比同比均升。价格类指标中,水泥、焦煤、LME铜、猪肉与蔬菜价格环比下降,其余价格指标环比均升。

04
海外债市:美国2月非农数据爆冷
美国2月ISM非制造业PMI超预期。3月4日,美国供应管理协会(ISM)公布数据显示,2月服务业指数升至56.1,较上月跳涨2.3个点,超出所有经济学家预期,创下2022年年中以来最高水平。同日发布的ADP就业报告显示,2月美国企业新增6.3万个岗位,为去年7月以来最大增幅。
美国2月非农数据爆冷。当地时间3月6日,美国劳工统计局数据显示,2026年2月美国非农就业人口减少9.2万人,远低于市场预期的增加5.9万人,为2025年10月以来首次录得单月就业人口负增长;当月失业率升至4.4%,创2025年12月以来新高。同期公布的修正数据显示,2025年12月非农新增就业人数从此前公布的4.8万下修至-1.7万,2026年1月新增人数从13万下修至12.6万,两次修正合计使此前两月新增就业总数较初始统计减少6.9万。
多位美联储官员强调保持耐心。3月6日,美联储负责监管事务的副主席鲍曼表示,最新就业数据表明劳动力市场可能正在走弱,需要政策提供支持。与此同时,其他官员则继续强调保持耐心。克利夫兰联储主席哈马克表示,在她的基准情景下,利率应维持在当前水平一段时间,以等待更多证据表明通胀持续回落并且劳动力市场进一步稳定。近期中东局势升级也为政策前景增加了不确定性。美国与以色列对伊朗发动军事行动后,油价大幅上涨,推高了汽油价格和通胀预期,这可能限制美联储通过降息来支持就业市场的空间。
海外债市方面,美债下跌,新兴市场债市下跌。本周2Y美债利率上行18bp至3.56%,10Y美债利率上行18bp至4.15%,10Y-2Y美债利差持平于59bp;欧洲债市下跌;中国债市上涨、韩国债市下跌;新兴市场国家债市下跌。

中美10Y国债利差走阔。截至3月6日,中美10Y国债收益率倒挂约237bp,较2月27日走阔约19bp。

05
大类资产:原油价格大幅上涨
沪深300指数本周调整,截至2026年3月6日收报4660.4点,较2月27日下跌1.07%。本周南华原油指数大幅上涨31%、美元指数上涨,南华生猪指数、沪铜下跌。本周大类资产表现上:原油>美元>螺纹钢>中债>沪金>中资美元债>沪深300>可转债>沪铜>生猪>中证1000。

06
债市日历

07
风险提示
政策落地效果不及预期,监管政策超预期,风险偏好变化。
]article_adlist-->具体分析详见西部证券研究发展中心2026年3月8日对外发布的证券研究报告《油价上涨如何影响我国通胀走势?——固定收益周报》
首席分析师:姜珮珊,SAC:S0800524020002
邮箱:jiangpeishan@research.xbmail.com.cn
分析师:魏旭博,SAC:S0800525040007
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